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2022다228056 손해배상(기) (자) 파기환송(일부)
[주식회사의 분식회계에 따른 주가하락에 대하여 주주 등이 제기한 손해배상청구사건]
◇「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제162조 제1항, 제170조 제1항에서 정한 ‘손해 인과관계’의 인정범위와 손해액 산정방법◇
「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제162조 제1항 혹은 제170조 제1항에 근거한 사업보고서와 감사보고서 등(이하 ‘사업보고서 등’이라 한다)의 거짓 기재로 인한 손해배상책임의 경우, 손해액은 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항에 따라 산정된 금액으로 추정되므로 사업보고서 등의 제출인 혹은 감사인은 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항에 따라 손해의 전부 또는 일부와 사업보고서 등의 거짓 기재 사이에 인과관계가 없다는 점을 증명하여 그 책임의 전부 또는 일부를 면할 수 있을 뿐이다. 손해 인과관계 부존재의 증명은 문제된 사업보고서 등의 거짓 기재가 손해의 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실 혹은 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 직접적으로 증명하는 방법 또는 문제된 사업보고서 등의 거짓 기재 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 간접적으로 증명하는 방법으로도 가능하다. 후자의 경우, 특정한 사건이 발생하기 이전 자료를 기초로 특정한 사건이 발생하지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 추정 기대수익과 시장에서 관측된 실제수익률의 차이인 추정 초과수익률 수치를 이용하여 특정한 사건이 주가에 미친 영향이 통계적으로 의미가 있는 수준인지를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있다. 그러나 투자자 보호의 측면에서 손해액 추정조항을 둔 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항의 입법취지에 비추어 볼 때, 거짓 기재가 포함된 사업보고서 등이 공시된 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 사업보고서 등의 공시 혹은 그 공표 이후의 주식 가격의 형성이나 하락이 문제된 사업보고서 등의 거짓 기재 때문인지 분명하지 않다는 정도의 증명만으로 손해액의 추정이 깨진다고 할 수 없다. 다만 사업보고서 등의 거짓 기재 사실이 밝혀진 이후 그로 인한 충격이 가라앉고 허위정보로 인하여 부양된 부분이 모두 제거되어 다시 정상적인 주가가 형성되면 그 정상주가 형성일 이후의 주가변동은 특별한 사정이 없는 한 사업보고서 등의 거짓 기재와 인과관계를 인정하기 어려우므로, 이처럼 정상주가 형성일 이후 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 사실이 확인되는 경우라면 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항이 정하는 손해액 중 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)의 차액 부분에 대하여 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항이 정한 손해 인과관계 부존재의 증명이 있다고 볼 수 있고, 이 경우 손해액은 매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다(대법원 2016. 10. 27. 선고 2015다218099 판결, 대법원 2016. 12. 15. 선고 2015다243163 판결 등 참조).
☞ 피고 ○○○○ 주식회사(이하 ‘피고 회사’라 한다)의 제59기 3분기보고서가 중요사항에 거짓 기재 없이 공시된 이상, 이 사건 주식 취득 행위는 주로 거기 수록된 재무제표 등에 기초한 것으로 볼 수가 있으므로, 이와 달리 위 재무제표 등에 수록된 내용이 올바른 시장가치 형성에 필요한 정보를 담고 있지 않다거나 중요사항에 거짓 기재가 있는 과거의 재무제표만을 온전히 신뢰하여 거래하였다는 등의 특별한 사정이 없는 한 위 공시 시점 이후의 주식 거래분에 대하여 자본시장법상 거래 인과관계가 인정된다고 단정할 수 없으나, 이 경우에도 증권선물위원회・한국거래소의 피고 회사에 대한 분식회계 적발 발표 및 주식거래정지 등의 조치를 통하여 분식회계 사실이 아직 공표되지 않은 상황 하에서는, 피고 회사가 대손충당금의 적립 여부 및 그에 따른 재무상태의 악화 사실을 공시하였다는 사정만으로 그 직후에 곧바로 피고 회사의 전반적 신뢰성에 대한 시장의 평가가 이 사건 주식가격에 온전히 반영되었다고 볼 수 없음은 물론 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항에 따른 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수도 없다고 판단하였음
☞ 이와 달리 이 사건 분식회계의 효과가 모두 제거된 이 사건 주식의 정상주가는 중요사항에 거짓 기재가 없는 피고 회사의 제59기 3분기보고서의 공시 직후인 2013. 11. 20. 종가이므로, 피고 회사의 제59기 3분기보고서를 반영한 주가가 형성된 이후의 주가변동으로 인한 손해는 그 이전에 이 사건 채권에 대한 대손충당금을 과소 계상한 거짓 기재와 인과관계가 인정되지 않는다고 본 원심의 판단에는 자본시장법이 정한 손해의 인과관계・정상주가 형성에 관한 법리를 오해함으로써 판결에 영향을 미친 잘못이 있다고 보아, 원심판결 중 일부 원고들의 패소부분을 파기환송한 사례
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